Por diversas razones, es de prever que algún día las autoridades chinas abandonarán su política actual de mantener el valor del yuan atado a una cesta de monedas y adoptarán en cambio un régimen moderno de metas de inflación, en el que se permita una flotación mucho más libre (en particular respecto del dólar). Cuando eso suceda, la mayor parte de Asia seguirá a China. Y con el tiempo, la importancia internacional del dólar (que hoy actúa como ancla monetaria para alrededor de dos tercios del PIB mundial) podría quedar reducida a la mitad.

Estados Unidos depende en gran medida del lugar especial del dólar (o lo que el entonces ministro de finanzas francés Valéry Giscard d’Estaing denominó «privilegio exorbitante» de Estados Unidos) para financiar una emisión masiva de deuda pública y privada, de modo que el impacto de ese cambio puede ser importante. Y ahora que Estados Unidos dio rienda suelta al déficit para financiar el combate a los estragos económicos de la COVID‑19, la sostenibilidad de su deuda podría quedar en duda.

El argumento tradicional para la flexibilización del yuan es que China es demasiado grande para permitir que su economía baile al compás de la Reserva Federal de los Estados Unidos (más allá de que obtiene cierto grado de aislamiento con el control de capitales). El PIB de China (a precios internacionales) superó al de Estados Unidos en 2014, y la economía china todavía crece más rápido que Estados Unidos y Europa; por eso la idea de flexibilizar el tipo de cambio resulta cada vez más atractiva.

Un argumento más actual es que el papel central del dólar da al gobierno de los Estados Unidos demasiado acceso a datos sobre transacciones internacionales (lo cual también inquieta a Europa). En principio, las transacciones en dólares se podrían liquidar en cualquier lugar del mundo, pero los bancos y cámaras compensadoras estadounidenses tienen una ventaja natural significativa, porque cuentan con el respaldo implícito (o explícito) de la Fed, que puede emitir moneda en forma ilimitada durante una crisis. En comparación, cualquier cámara de compensación fuera de los Estados Unidos está más expuesta a eventuales crisis de confianza, un problema que afectó incluso a la eurozona.

Además, las políticas que inició el expresidente estadounidense Donald Trump para limitar el dominio comercial de China no se terminarán pronto. Es uno de los pocos temas en los que demócratas y republicanos coinciden en líneas generales; y es indudable que la desglobalización del comercio debilita al dólar.

Abandonar la fijación del yuan supone para las autoridades chinas numerosas dificultades, pero como es habitual en ellas, llevan tiempo preparando el terreno en una variedad de frentes. China flexibilizó el acceso de inversores institucionales extranjeros a bonos denominados en yuanes; y en 2016 el Fondo Monetario Internacional añadió el yuan a la cesta de monedas en las que se basa el valor de los derechos especiales de giro (el activo global de reserva del FMI).

Además, el Banco Popular de China está muy adelantado respecto de otros grandes bancos centrales en el desarrollo de una moneda digital. Por ahora es sólo de uso interno, pero en algún momento servirá para facilitar el uso internacional del yuan, sobre todo en países que están gravitando hacia un futuro bloque monetario chino. Esto dará al gobierno chino acceso a datos de las transacciones digitales de los usuarios (como es el caso con el sistema actual respecto de Estados Unidos).

¿Seguirán otros países asiáticos a China? Estados Unidos hará todo lo posible por mantener a otras economías en órbita alrededor del dólar, pero no le resultará fácil. Así como a fines del siglo XIX Estados Unidos eclipsó a Gran Bretaña como principal socio comercial del mundo, hace mucho que China superó a Estados Unidos en ese aspecto.

Japón y la India tal vez se mantengan aparte, pero es probable que en caso de flexibilizarse el yuan le den al menos un peso similar al del dólar en las reservas de divisa extranjera.

El vínculo actual de Asia con el dólar se parece mucho a la situación de Europa en los sesenta y principios de los setenta. Pero ese período terminó con alta inflación y el derrumbe del sistema de fijación cambiaria de la posguerra (Bretton Woods). Entonces la mayor parte de Europa comprendió que el comercio intraeuropeo era más importante que el comercio con Estados Unidos, se formó un bloque basado en el marco alemán, y décadas después este se transformó en la moneda única, el euro.

No quiere decir esto que el yuan chino vaya a ser la moneda mundial de un día para el otro. La transición de una moneda dominante a otra puede llevar mucho tiempo. Por ejemplo, durante el período de entreguerras (1919‑39), la nueva moneda internacional (el dólar) tuvo más o menos la misma importancia en las reservas de los bancos centrales que la libra británica, que había sido la moneda global dominante por más de un siglo después de las Guerras Napoleónicas de principios del siglo XIX.

¿Qué tiene de cuestionable el hecho de que tres monedas mundiales (el euro, el yuan y el dólar) compartan el centro del escenario? Nada, excepto que ni los mercados ni los gobiernos parecen mínimamente preparados para la transición. Es casi seguro que el tipo de interés de la deuda pública estadounidense subirá, aunque el mayor efecto lo sentirán los deudores corporativos, en particular pequeñas y medianas empresas.

Los funcionarios estadounidenses y muchos economistas al parecer siguen convencidos de que el apetito mundial de deuda denominada en dólares es prácticamente insaciable. Pero la posición internacional del dólar puede recibir un duro golpe si China moderniza sus esquemas cambiarios.

(*) Kenneth Rogoff, Professor of Economics and Public Policy at Harvard University and recipient of the 2011 Deutsche Bank Prize in Financial Economics, was the chief economist of the International Monetary Fund from 2001 to 2003. He is co-author of This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly and author of The Curse of Cash.

FUENTE: Project Syndicate

En su profético libro de 2001 El fin de la globalización, el historiador de la economía Harold James (Princeton) relata el derrumbe de una era anterior de integración económica y financiera global bajo la presión de hechos inesperados acaecidos durante la Gran Depresión de los años treinta, que culminaron en la Segunda Guerra Mundial. Hoy, parece que la pandemia de COVID‑19 está acelerando otro proceso de desglobalización.

La retirada actual comenzó con la victoria de Donald Trump en la elección presidencial estadounidense de 2016, que llevó a una guerra de aranceles entre Estados Unidos y China. Es probable que el efecto negativo a largo plazo de la pandemia sobre el comercio internacional sea todavía mayor, en parte porque los gobiernos son cada vez más conscientes de la necesidad de considerar la capacidad de los sistemas de salud pública como un imperativo de seguridad nacional.

El riesgo actual de una debilitante sobrerreacción desglobalizadora al estilo de los años treinta es enorme, en particular si continúa el deterioro de la relación sinoestadounidense. Y es absurdo pensar que una desglobalización caótica al calor de una crisis no introducirá nuevos problemas mucho peores.

Incluso Estados Unidos, con su muy diversificada economía, una tecnología de avanzada y una sólida base de recursos naturales, puede sufrir una reducción significativa del PIB real como resultado de la desglobalización. Para economías más pequeñas y países en desarrollo que en muchos sectores no llegan a tener una masa crítica y que a menudo carecen de recursos naturales, la ruptura del comercio internacional implica revertir muchas décadas de crecimiento. Y esto sin haber considerado el impacto duradero de las medidas de distanciamiento social y cuarentena.

El difunto economista Alberto Alesina, una figura imponente en el campo de la economía política, sostuvo que para un país bien gobernado en la era de la globalización, la pequeñez puede ser una ventaja. Pero en la actualidad, los países pequeños sin una alianza económica estrecha con un estado de mayor tamaño o una unión de estados se enfrentan a enormes riesgos económicos.

Es verdad que la globalización generó desigualdad económica entre los más o menos mil millones de personas que viven en las economías avanzadas. La competencia comercial asestó un duro golpe a los trabajadores con bajos salarios en algunos sectores, aunque al mismo tiempo abarató los bienes para todos. Y puede decirse que la globalización financiera tuvo un efecto aun mayor, al aumentar las ganancias de las multinacionales y ofrecer a los ricos nuevos instrumentos muy rentables para la inversión en el extranjero, sobre todo desde 1980.

En su exitoso libro de 2014 El capital en el siglo XXI, Thomas Piketty apunta a la creciente desigualdad de ingresos y riqueza como prueba del fracaso del capitalismo. Pero ¿fracaso para quiénes? Fuera de las economías avanzadas, allí donde vive el 86% de la población mundial, el capitalismo global sacó a miles de millones de personas de la pobreza extrema. De modo que no hay duda de que una sobrerreacción desglobalizadora puede generar muchos más perjudicados que beneficiados.

Es verdad que el modelo actual de globalización necesita ajustes, en particular un gran fortalecimiento de la red de seguridad social en las economías avanzadas y (en la medida de lo posible) también en los mercados emergentes. Pero crear resiliencia no es lo mismo que descartar todo el sistema y empezar de cero.

A Estados Unidos la desglobalización puede perjudicarlo más de lo que algunos de sus políticos (de derecha y de izquierda) parecen comprender. Para empezar, el sistema global de comercio forma parte de un acuerdo por el que Estados Unidos obtiene la hegemonía de un mundo en el que la mayoría de los países, incluida China, tienen motivos para hacer que el orden internacional funcione.

Y dejando a un lado las derivaciones políticas, la desglobalización también plantea riesgos económicos para Estados Unidos. En particular, es probable que muchos de los factores favorables que hoy permiten al gobierno y a las corporaciones estadounidenses endeudarse mucho más que sus homólogos de cualquier otro país estén vinculados con el papel central del dólar dentro del sistema. Y hay una amplia variedad de modelos económicos que muestran que el aumento de aranceles y fricciones comerciales trae consigo una reducción al menos proporcional de la globalización financiera. Esto, además de una enorme caída de las ganancias de las multinacionales y del valor de las bolsas (algo que tal vez sea del agrado de algunos) también puede provocar una significativa reducción de la demanda extranjera de títulos de deuda estadounidenses.

No sería una situación ideal en un momento en que Estados Unidos necesita endeudarse a gran escala para preservar la estabilidad social, económica y política. Así como la globalización ha sido un factor importante de los bajos niveles actuales de inflación y tipos de interés, revertir el proceso puede presionar sobre los precios y las tasas en la otra dirección, sobre todo por el aparente shock de oferta duradero que provocará la COVID‑19.

No hace falta decir que nos aguardan otras batallas que demandan cooperación internacional, sobre todo el cambio climático. Será todavía más difícil motivar a las economías en desarrollo para que pongan límite a sus emisiones de dióxido de carbono si un derrumbe del comercio internacional debilita el mayor incentivo compartido que tienen los países para mantener la paz y la prosperidad global.

Y no hay que olvidar que aunque la COVID‑19 hasta ahora afectó a Europa y a Estados Unidos mucho más que a la mayoría de los países de bajos ingresos, todavía existe un riesgo enorme de que se produzca una tragedia humanitaria en África y otras regiones pobres. ¿Es realmente un buen momento para reducir la capacidad de estos países para protegerse?

Incluso si Estados Unidos hace caso omiso de los efectos de la desglobalización sobre el resto del mundo, debe recordar que la abundante demanda actual de activos denominados en dólares depende en gran medida del enorme sistema comercial y financiero que algunos políticos estadounidenses pretenden achicar. Si se produce un exceso de desglobalización, ningún país estará a salvo.

 

(*) Kenneth Rogoff, Professor of Economics and Public Policy at Harvard University and recipient of the 2011 Deutsche Bank Prize in Financial Economics, was the chief economist of the International Monetary Fund from 2001 to 2003. He is co-author of This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly and author of The Curse of Cash.

FUENTE: Project Syndicate

El respaldo crediticio indiscriminado es buena idea si se parte del supuesto de que las presiones recientes en los mercados sólo fueron una contracción de liquidez transitoria que se resolverá pronto, cuando después de la COVID‑19 haya una recuperación fuerte y sostenida. Pero ¿y si esa recuperación rápida no se materializa? ¿Si, como uno sospecha, le lleva años a la economía de Estados Unidos y del mundo volver a los niveles de 2019? Si así fuera, no parece probable que todas las empresas sigan siendo viables, o que todos los gobiernos de nivel estatal y municipal conserven la solvencia.

Lo más seguro es que nada será igual. Se destruirá riqueza en proporciones catastróficas, y las autoridades deberán hallar un modo de asegurar que, al menos en algunos casos, los acreedores asuman una parte de las pérdidas, proceso que llevará años de negociaciones y litigios. Para los abogados especializados en quiebras y los cabilderos habrá grandes beneficios (derivados en parte de presionar a los contribuyentes para que paguen por el cumplimiento de las garantías de rescate). Será un desastre indescriptible.

Ahora, imaginemos que para apuntalar los mercados, en vez de limitarse a proveer garantías, la Fed pudiera llevar la mayoría de los tipos de interés a corto plazo de la economía cerca o por debajo de cero (Europa y Japón ya han incursionado en territorio negativo). Supongamos que para oponer resistencia a la actual búsqueda de refugio en la deuda pública, los bancos centrales fueran más allá y bajaran las tasas de referencia a corto plazo, digamos, a –3% o menos.

Para empezar, igual que los recortes de tasas en los viejos tiempos de los tipos de interés positivos, las tasas negativas salvarían del default a muchas empresas, estados y ciudades. Con una implementación correcta (y los datos empíricos recientes lo avalan cada vez más), las tasas negativas pueden, a la manera de la política monetaria normal, reforzar la demanda agregada y aumentar el nivel de empleo. Así que antes de lanzarse a reestructurar deudas por doquier, ¿no sería mejor probar una dosis de estímulo monetario normal?

La factibilidad y eficacia de los tipos de interés muy negativos depende de una serie de medidas básicas. La más importante, que hasta ahora no ha tomado ningún banco central (incluido el BCE) es impedir el atesoramiento de efectivo a gran escala por parte de empresas financieras, fondos de pensiones y aseguradoras. Para ello debería bastar alguna combinación de regulación, comisiones dependientes de la duración para los redepósitos a gran escala de efectivo en el banco central y retirada de los billetes de alta denominación.

No es física nuclear (¿o debería decir virología?). Descartado el atesoramiento de efectivo a gran escala, la cuestión del traslado de los tipos de interés negativos a los depositantes bancarios (la mayor preocupación) queda eliminada. Incluso sin evitar totalmente el atesoramiento (algo arriesgado y costoso), para los bancos europeos ha sido cada vez más factible el traslado de las tasas negativas a los grandes depositantes. Y los gobiernos no cederían mucho al brindar a los pequeños depositantes protección total contra las tasas negativas. Repito, con suficiente tiempo y planificación adecuada, es fácil de hacer.

Los tipos de interés negativos han generado un sinfín de objeciones, pero en su mayoría son producto de un razonamiento confuso o admiten una solución fácil, como examino en mi libro de 2016 sobre el pasado, el presente y el futuro del dinero, así como en escritos relacionados. Donde también explico por qué no hay que pensar en los «instrumentos monetarios alternativos» (por ejemplo la flexibilización cuantitativa y el helicóptero monetario) como formas de política fiscal. Si bien una respuesta fiscal es necesaria, también lo es en gran medida la política monetaria, que es la única que opera sobre el crédito en toda la economía. Hasta que la inflación y el tipo de interés real salgan del pozo, sólo una política de tipos de interés efectivos muy negativos puede funcionar.

El uso de esa política en las economías avanzadas también sería una enorme bendición para las economías emergentes y en desarrollo, muy afectadas por el abaratamiento de los commodities, la fuga de capitales, el alto endeudamiento y tipos de cambio desfavorables (además de estar enfrentando las primeras etapas de la pandemia). Incluso con tasas negativas, muchos países todavía necesitarán una moratoria de deudas. Pero un dólar más débil, un crecimiento global más firme y una reducción de la fuga de capitales ayudarían, sobre todo en el caso de los mercados emergentes más grandes.

Lamentablemente, en la revisión de instrumentos de política de la Reserva Federal en 2019, la implementación de tipos de interés muy negativos quedó en la práctica descartada, lo que limitó la capacidad de la Fed frente a la pandemia. Los cabilderos de bancos influyentes los detestan, aun cuando bien implementados no tienen por qué afectar las ganancias de los bancos. Y parte de la culpa es de los economistas, hipnotizados por la presencia de interesantes resultados contrarios a la intuición que surgen en las economías cuando realmente hay un límite inferior de cero para los tipos de interés.

La implementación de emergencia de tipos de interés muy negativos no resolverá todos los problemas actuales, pero sería un primer paso. Si (como parece cada vez más probable) el tipo de interés real en equilibrio en los próximos años va camino de ser más bajo que nunca, es hora de que los bancos centrales y los gobiernos hagan un urgente y detenido examen de la idea.

(*) Profesor de Economía y Políticas Públicas en Harvard. Fue jefe de economistas del FMI entre 2001 y 2003.

FUENTE: Project Syndicate